瑞晨投资:品读卓胜微:中国芯的火与冰(2020.6.5)

原标题:瑞晨投资:-品读卓胜微:中国芯的火与冰(2020.6.5)

卓胜微的股性太牛,

从2019年7月3日136.46元开板;先涨到400元到500元的平台,新冠疫情中冲到718元(8个月时间,股价上涨近17倍);2020年3月30日下降到411.7元,又冲高到706元。2020年5月31日,卓胜微公告非公开发行A股股票的预案,计划募集资金不超过30亿元,用于射频滤波器芯片及模组研发及产业化、5G通信基站射频器件研发及产业化,并补充流动资金7.5亿元。

这场芯片资本盛宴(兆易创新、卓胜微等),让人叹为观止,故而促使我等拜读卓胜微的招股说明书和年报。

首先,从射频前段市场的规模和增长率看,无疑这是一个好产业。

(一)国内芯片设计的市场规模及增长率:2009年到2018 年的年复合增长率达到了28.17%,且设计在芯片行业的占比仍在提升。

原因:国家政策鼓励芯片产业,工业和消费市场需求大。

数据来源:公司招股说明书与年报

(二)、全球射频前端市场规模及增长率:2018年至2023年全球射频前端市场规模预计将以年复合增长率16.00%持续高速增长,2023年接近313.10亿美元。从国产化率来看,95%的射频市场被Broadcom、Skyworks、Qorvo等射频巨头垄断,国产替代空间巨大。

原因:移动终端、智能家居等产业升级,仍对射频前段具有较大需求。

数据来源:公司招股说明书与年报

综上,无论是芯片还是射频前段行业,从市场规模和增长情况看,均为好行业(规模大、增长快)。

其次,从卓胜微所在行业的地位和竞争格局看,与强大对手的惨烈竞争,本是夹缝中生存的火苗,却遇上伟大的国度,终见微弱的胜利曙光。

(一)芯片设计工具EDA,由Cadence,Synopsys,Mentor Graphics三分天下。这是芯片设计的大环境,目前国产芯片设计工具还在28nm,距离大巨头的5-7nm还有很大差距。射频前端芯片要求越来越精准,需要关注中美贸易争端。

(二)射频前端芯片设计的上游,是晶圆等原材料,基本依靠国外的晶圆制造商,对供应商的依赖性非常高。封测供应商对芯片质量影响较大,一般情况下不能更换封测厂商。前五大供应商采购总额占比为91.75%。

(三)下游客户是三星、 小米、华为、vivo 、OPPO、TCL等终端厂商,都是爷,这个不用解释。前五大客户销售总额占比74.42%,下游智能终端厂商行业已高度集中,这个没有办法。

(四)竞争对手Broadcom、Skyworks、Qorvo等射频巨头,基本涵盖射频前开关、射频低噪音放大器、射频功率放大器、射频滤波器等芯片及模组,技术上卓胜微的差距还很大。国内芯片设计的同质化竞争严重,卓胜微对国内同行的技术优势在于:拼版式射频开关实现方法(可将供货周期缩短,降低研发成本,同时提高产品的研发效率和生产效率)、率先基于PF CMOS工艺实现射频低噪音放大器产品化。

(五)如果说卓胜微当前的技术优势较小,那么它核心的优势是什么?中国和无锡。

中美贸易摩擦,特别是华为事件,让中国彻底清醒的认识到,我们必须快速弥补科技短板。而芯片是智能制造战略中最重要的环节,国家自然大力支持芯片研发企业发展。而卓胜微、韦尔股份等无疑是重要的受益者。世界上最大的下游市场和国家宏观政策支持,让芯片设计所有参与者兴奋(但不要忘了,设计芯片还需要人家的EDA)。

无锡,一个无法与北上关深杭相提并论的非省会城市,但人家在十年前就着力打造物联网产业基地,十年一剑打造超2000亿规模的产业规划已成现实。人才、产业资本都将向无锡聚龙,也为卓胜微未来的发展开创更多可能。

然后,从股东、非执行董事(王学峰、姚立生)和经营团队(许志翰、唐壮、冯晨晖)看,股东结构单一,基本由清华大学的朋友圈(团伙)组成。

股东结构不仅是资本的象征,更是最根本的资源圈子,这方面卓胜微做的很差。希望本次非公开发行股票,能够重点考虑资源型股东和战略性投资,而非圈钱而已。但是说起来容易做起来难啊,一家估值不足40亿的小企业,不到一年成为700亿的上市企业,还能否放下身段做实业、不乱搞,真的很难啊。考验人性的时刻,卓胜微管理层会做出什么决定,让我们拭目以待吧。(自2018年底以来,创新药和芯片的爆发,给有些企业提供了千载难逢的机会。名不见经传的小公司,可一跃成为大巨头。但机会一定留给有准备的企业,如2007年的万科。但也有过于膨胀的企业,如2015年的乐视。好与坏都靠经营团队把握。)

经营团队和组织形式,基本可以推导出公司的人才梯队和管理模式。若真的按值700亿的企业,不应该三个老板带领100多个研发人员就做到的(更何况它只是智能终端的一个组件),起码应该有个适应高速发展的组织形式吧(或许有,但就不告诉你,真是把梁山好汉的团伙制发挥到了极点)。资本市场给予700亿的估值,管理层是否有点惭愧?这么好的生意,别搞砸了。

希望卓胜微能够快速解决组织发展问题,并予以公告。若可能,请招募专业的董秘或证代(并非合规即可),年报、公告整的虚头巴脑的,实在没有百亿市值的水准。

最后,谈一下对本次非公开发行股票的看法。

(一)高端射频滤波器芯片及其模组。计划投入22.7亿元,募资14.1亿元。IPO时该项目计划投资4.66亿元,IPO募资4.05亿元。IPO募资中的5.05亿元现在还是可交易性金融资产。上次没有用“高端”,本次加形容词“高端”而已。

(二)5G基站射频器件研发及产业化。计划投入16.4亿元,本次募资8.38亿元。公司IPO募资都没有想到5G基站射频器件吗?管理层的眼光和判断真的这么差???

(三)补充流动资金7.5亿元。账上9.82亿元现金等价物趴着,再容7.5亿元做什么呢?估计还是购买理财产品吧。

这是为什么?为什么?为什么呢?

一切都是因为资本市场闹的。IPO市值才42.24亿元,融资30亿元,那还不得把公司直接送人了。所以说,这次芯片牛市给了卓胜微超低成本融资的机遇。

(四)关于本次募资的发行价猜测。

兆易创新 的超高发行价(不同于卓胜微,葛卫东参与高价定增,原来的股票可以卖,相当于降低成本。有些小人之心度君子之腹),给卓胜微带了更大的变局。原来猜测卓胜微定增价280元左右,为战略投资者留点增值空间。二级市场回调到合理空间,给长线持有者的买入机会。现在看来,未必了。

但若本次募资没有战略性投资参与,一场腥风血雨后会更加扑朔迷离。

从未持有 卓胜微 ,更不推荐股票,仅梳理下思路。

理解不到之处,多谢补充或指点,非常感谢!

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