山东第二届FOF峰会特邀嘉宾观点集锦——中泰首席经济学家李迅雷

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李迅雷先生在山东第二届FOF峰会上演讲观点集锦

编者按: 2018年4月13日,山东第二届FOF峰会在山东省人大人民会堂顺利举行,此次峰会由山东FOF研究会主办,中泰证券股份有限公司、鲁证期货股份有限公司、山东大学中泰证券金融研究院、山东省大数据研究会和山东省宏观金融研究院联合主办。包括高校、知名企业、基金公司、证券期货公司等一千余位菁英人士齐聚一堂,共同探讨FOF组合基金如何为新旧动能转换贡献力量。

中泰证券首席经济学家李迅雷先生在此次峰会上做了“2018年中国宏观环境与大类资产配置”的主旨演讲,围绕“外部环境对中国经济影响、2018年投资增速回落、消费升级、人口老龄化对中国经济长期趋势的影响、房地产行业转型下的结构性机会、政策展望等六个维度把脉中国经济。李迅雷先生的演讲深入浅出、观点鞭辟入里,在会场引起与会嘉宾的强烈反响。编者汇总集锦李迅雷先生的会上观点,以飨读者。

外部环境对中国经济影响

  偏向负面,不过不至于引发太大的问题。美国减税、美联储缩表,对中国冲击没有那么大。

    美联储货币政策的跟踪目标有两个:通胀水平、失业率。2018年美国GDP中值上调至2.7%,通胀走势是影响美联储货币政策的关键因素。美国通胀受多重因素影响,虽然税改将提振经济,带动通胀向上,但短期来看不宜高估通胀的上行幅度,预计2018年上半年CPI会继续在2%附近进行“拉锯战”,美联储“渐进式”加息原则下,3月22日美联储首次加息,预计18年全年加息3次左右。中国是否跟随美联储加息,国内因素仍是主导,核心点在于控制银行相对于央行的信用扩张速度。

  结合近期欧央行的表态,2018年欧洲货币政策主要有以下两个看点:1)欧洲前三季度货币政策明朗,将有序缩减QE规模。2)关注欧洲央行有关货币政策前瞻性指引的调整。2018年欧洲货币政策仍以宽松为主。欧洲经济将会继续复苏,但过程可能较为缓慢,欧洲央行可能在2018年四季度加大QE缩减规模,但在利率决议上依旧按兵不动。

  进出口方面,2017年出口对GDP增速的贡献大幅上升,2018年贡献或回落。1-2月份中国出口强劲,同比增速24.4%,得益于美国、欧洲经济继续强劲复苏,但可持续性尚存疑虑。全球贸易格局就是此消彼长,80年代初期,中国份额微不足道,日本和四小龙的份额显著攀升;80年代末,日本出口的真正衰落,与其工资水平相对于劳动生产率大幅提升有关,这也是所有发达经济体的共性,如到80年代末,日本制造业的小时工资达到15美元,与美国制造业工人的工资水平相当。这就给中国出口的强势崛起带来了机会。工资成本低的东南亚各国份额也未能追随中国持续抬升。中国份额抬升趋势极其强劲。而且,中国出口导向政策的本质是移民替代。

  对于最近热议的中美贸易战,李迅雷先生认为,中美贸易战是必然的,2017年,中国占美国贸易逆差的46%,日本、德国和墨西哥各占8%左右。劳动生产率上行才是中国外贸崛起的根本原因。中美贸易既有互补性,又有竞争性,但美国贸易逆差是结构性的。美国对华经贸政策的核心是“贸易平衡”,中国加大对外开放将有效化解中美贸易纷争。

2018年投资增速回落与消费升级

  从三驾马车研判2018年的经济走势,2017年GDP增速为6.9%,其中,最终消费贡献了4.1个百分点,资本形成贡献了2.2个百分点,而净出口却贡献了0.6个百分点。出口对GDP的贡献度增加,但由于投资效率的下降,导致消费的贡献度相应上升,但不意味着消费成为主导。2018年投资增速会回落,出口贡献度下降,消费依然难有起色。

    本轮短周期的回升动力与之前并无不同。从固定投资结构来看,小周期以来各个分项均有所回升,且先后顺序为:基建-房地产-制造业。与2009的“四万亿”投资周期完全一致。这说明本轮周期回升的初始动力并非自发回升,仍然在于财政与货币政策刺激下的基建与地产回暖。

  GDP中的投资占比过高,导致未来经济后劲不足和贬值压力。过往五年里,有效样本整体GDP增速(本币)的平均水平是2.0%,而投资占比最高一组国家的增速是4.0%,有2个百分点的相对超越;1980年以来,投资占比高的,当期增速也通常会高。但投资占比高或许有如下后果:货币贬值及增速减缓。图示表明,下一期的(滞后五年)美元口径增速就没有持续的相对超越。

  投资回报率下降导致民间投资出现趋势性回落。2015年年末,民间投资占固定资产投资比重达到64.2%,为历史最高点。2016年开始,民间投资占比持续下降,2017年底已经降至60.4%,即从最高点回落了3.8个百分点;剔除价格因素,2017年民间投资累计增速4.5%,12月当月增速回落至-2.3%。

  下游制造业投资在2018年有望回稳。30个制造业行业中,15个对制造业贡献最大的行业,整体贡献度在80%左右。在以上15个行业中,有8个行业对制造业投资拉动力量显著(对制造业的拉动力排名前15),其中高技术行业占比有所提高。目前制造业上市公司的在建工程拐点已现,有助于对18年制造业投资构成支撑。

    消费实际增速下行,这与居民收入的中位数下行有关。2017年占人口20%的高收入阶层的人均可支配收入达到64934元,增速为9.5%,但全国居民人均可支配收入的中位数增速只有7.3%,农民工收入增速只有6.4%。李迅雷先生从需求端和供给端两个角度看好高端消费和高端制造。

人口老龄化对中国经济长期趋势的影响

  中国GDP总量再创第一是历史的必然,但中国经济中长期趋势由人口决定。中国城镇化已到后期:农民工增长幅度大幅放缓。过去五年农民工进城数量大幅下降,2017年农民工数量为28652万,增速为1.7%,其中外出农民工数量只增加250万人。同时,中国人户分离人口数量继2015年首次下降400万之后,2017年再度下降100万。经济增长即人口现象,经济分析必须增加人口结构变化维度。当前中国劳动参与率下降,但相对人口优势依存。

    目前中国经济高增长转为中速的原因之一是流动人口放缓。当一国人均收入达到中等水平后,若不能顺利实现经济发展方式的转变,将导致其经济增长动力不足,最终出现停滞。而欧洲的德国、亚洲的日本和韩国在成功跨入高收入行列时,都经历了一个从为期20年左右的高速增长期转入速度较低的中速增长期的转变过程。而其经济结构也随之调整,表现城市化率增速放缓。其结果为工业增加值占GDP比重下滑。

房地产行业转型下的结构性机会

  中国经济步入存量主导时代,当前固定资产投资、房地产交易、汽车销量增速都下降。随着房地产市场的火热,存量交易在整体楼市中所占的比例不断上升,房地产存量市场对购房需求的吸纳力不断扩大。

  2018年房地产销量负增长必然导致房地产投资增速回落。房地产开发资金中,源于银行贷款的路径主要有4条,包括房地产开发贷款、销售环节的住房按揭贷款、工程垫款和开发商的自筹资金,前两条路径是银行直接贷款,后两条路径则是间接的银行贷款,间接银行贷款主要是通过非标的渠道流入房地产开发,且非标投资占房地产开发资金的20%~25%左右。非标受阻后会对次路径产生影响。房地产的销售为房地产开工带来了将近50%的资金来源,而18年的地产销售很大可能延续年17下半年的负增长趋势,影响房地产融资渠道。

  楼市配置中存在结构性机会,即中国的人口集聚过程远未结束。结合发达国家的经验来看,第一大城市占城市总人口的比重均超过5%,英、法、日、韩第一大城市占总人口的比重甚至接近或超过20%,远高于中国3.13%比例。因此,人口流向超大城市,仍然具有普遍规律的支持。

    政策展望

  2018年CPI总体可控,中枢在2%-2.4%左右。在需求平稳的背景下,2018年CPI的环比增幅料将与近5年的历史平均值类似。

  2018年金融监管将趋向于央行稳,银行紧;严控资产端投向与地方融资平台。自17年四季度以来的债市调整则类似于16年的逆过程:银行对非银信用开始收缩,泛资管产品越来越多地承受着到期不续的压力,各期限利差和等级利差开始逐渐走阔,银行体系的流动性与非银感受到的流动性分层正在愈演愈烈。

    金融去杠杆内涵的变化,从限制资金空转到限制期限错配和资金投向。金融去杠杆的前期阶段为通过抬升资金利率成本,抑制机构套利空间,解决资金空转问题。央行指出“金融体系控制内部杠杆也取得阶段性成效”,各类指标的表现是一致的。金融降杠杆将是长期任务。

  2018年财政政策积极但对广义财政的约束力度加大。2018年的官方财政赤字率确定在2.6%的水平。广义财政赤字率也将呈现回落态势,理由是中央对地方政府加杠杆率的约束力度加大,包括对PPP的监管和限制,对棚改货币化分房、产业引导基金等也会限制。

    从“底线思维”与稳中求进两方面把握2018年宏观经济政策。将稳中求进工作总基调从经济领域提升到治国理政重要原则的高度。该基调在2011年就已经提出,已经连续提了七年。防风险前提下提升经济质量,含义是经济不能出现大幅下滑,基本要维持L型走势。估计对GDP的底线降至6%。“大力振兴实体经济,培育壮大新动能”,防止脱实向虚,同时还要防范发生金融风险,故货币政策强调中性。深化改革之年。要加快推进国企、财税、金融、社保等基础性关键性改革,更好发挥经济体制改革的牵引作用。推动五大任务取得实质性进展。

 

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