研兔姐:顺势而为,尊重市场!20年投资老将张迎军:今年最大的挑战是理解这一点,“6大关键词”寻找长期上涨股票

原标题:研兔姐:-顺势而为,尊重市场!20年投资老将张迎军:今年最大的挑战是理解这一点,“6大关键词”寻找长期上涨股票

原创 麦琪

作为有着20年从业经验的投资老将,博道基金张迎军曾在今年2月做客聪明投资者价值研习社时,详细介绍了他的投资体系和方法,回答了为什么芯片股会成为涨幅最大的板块,后续还会疯狂吗,为什么A股到了重新配置的窗口,如何判断趋势拐点的出现……彼时他的分享和对市场的研判引发了现场听众的热烈追捧,问题不断,结束时间一延再延。

那么,在过了近半年后,他的这些判断有无变化,真正在投资实践上业绩如何?张迎军曾长期任职于交银基金,2019年,加入博道基金,任研究副总监兼公募基金投资部总经理,目前管理嘉泰回报,嘉瑞和嘉元等几只基金。截至2020年5月21日,嘉泰回报净值已达1.1529元,嘉瑞A净值1.1303,成立于今年3月的嘉元至今也有正收益。 虽然在博道管理基金时间尚短,但在他过往20年从业经历中,张迎军有16年的时间是在进行投资管理。既管过几百亿的保险资金,也在公募基金、私募基金都管理过产品,曾在交银基金任职7年基金经理。

资料来源:Wind;截至2020年5月21日

其中,管理交银优势行业的时间最长,2009年1月至2015年7月期间,共获取126.75%的总回报,年化回报有13.19%。2013年9月至2015年7月管理的交银双息平衡,不到两年的时间,共获取61.3%的总回报。在近日的路演交流中,张迎军很坦承地把他做基金经理多年、历经市场检验的方法和认知,和盘托出,并展望了今年的A股市场和投资机会。特别是提到了他的方法是基于价值的趋势投资。但请注意,这里的趋势不是指市场波动,股价涨跌的趋势,而是指,你站在更高的一个视角,去寻找社会发展的一些中长期、确定性的东西,这些确定性的东西其实就是趋势。当这些中长期社会变迁的趋势反映到股票市场的时候,它就会形成一些中长期的走势。一般的基金经理一谈到趋势,唯恐避之不及,开口必言价值投资,但事实上很多人追涨杀跌,形同大散户。张迎军把他20年机构从业的精华无保留倾诉而出,非常值得一看。以下是聪明投资者整理的要点和精彩内容。

“我的投资理念是基于价值的趋势投资,趋势是指我们站在更高的一个视角去寻找社会发展的一些中长期、确定性的东西,这些确定性的东西其实就是趋势。”“对于我个人而言,我也不会去刻意回避一些主题投资的机会,但尽量去做一些中长期的主题,而不要去过度的参与一些短期主题的投资”“2020年新冠疫情对股票市场最大的挑战,是来自于投资者该如何理解股票定价最核心的因素。你如果对这一点没有找到正确答案,你今年的投资就不太可能取得比较好的收益,或者说交出一份漂亮的成绩单。”“今年前三季度,我个人认为A股大概率是在目前这个位置区间里面波动。从中期的角度来说,它是市场的一个底部区间。”“主要布局以下几条主线:第一就是科技股中主要是人工智能、云计算、服务器和5G;第二就是医疗服务、CRO、CDMO;第三个就是消费品里面的白酒跟啤酒;第四就是新能源汽车跟光伏产业链;第五就是建材,建材里面有些长线股票,还有水泥,工程机械。”“新能源汽车,我个人认为,第一,它是我说的趋势里面的非常确定的中长期趋势,新能源汽车替代燃油车是一个确定性非常强的趋势;第二,中国的新能源汽车产业链里面的关键环节的公司出现了优秀的公司,比方说电池,隔膜等具有全球的竞争力。”“水泥、工程机械表现都是值得非常期待,特别是水泥,因为供给收缩,整个产业的竞争格局、供需格局都得到了很好的一个优化,所以我们看到,今年到目前为止水泥股表现非常的亮眼,我觉得这个估值的提升还有机会。”

基于价值的趋势投资,顺势而为

我个人经过了十几年的实践和理论的总结之后,现在用一句话来归纳我的投资理念就是基于价值的趋势投资。什么叫做基于价值的趋势投资?我觉得这个趋势投资不是简单地根据股票的K线的趋势来做投资,这里的趋势是指我们站在更高的一个视角去寻找社会发展的一些中长期、确定性的东西,这些确定性的东西其实就是趋势。而反映到股票市场的时候,它就会形成一些中长期的一些走势。那么什么又叫做基于价值呢?在这里,我不是简简单单的用一些静态的、估值的指标去度量这个价值,而是综合用公司的竞争力等等这些维度来看待价值。如果说把这句话再展开一下,我准备用以下三点来做进一步的说明:第一点就是顺势而为,尊重市场,相信市场趋势的力量,相信市场趋势的背后,是你可能没有注意到的市场的有效性。我结合最近的实证来给大家做一个例子的说明。比方说这次新冠疫情的爆发之后,特别是这次海外疫情大爆发,美股暴跌之后,我们在3月末到5月初一个半月左右的时间,A股市场进行了一定力度的反弹,但是哪一类股票他表现得最强眼呢?我个人的理解是,一些具有长期价值的股票表现得最为的抢眼,或者说股价走势最强。那么对于个人投资者或者对于我来说,你就要尊重这种市场出现的趋势,顺势而为。

趋势投资+基本面研究

不刻意回避主题投资的机会

第二点,就是注重趋势投资与基本面研究的结合,注重组合持股的长短结合。为什么要注重组合的长短结合,是因为开放式基金每天都在面对投资者的申购、赎回,只有净值基金净值在不同的阶段都能做到比较均匀的表现的时候,才能够给投资人带来更好的体会。而要做到这一点的话,我个人的理解就是你的组合要做到长期股票和市场热点均匀的结合。这样的组合才能在不同的时间周期里面都能有较好的表现。我们作为公募基金,非常讲求基本面的研究。但是对于我个人而言,我也不会去刻意回避一些主题投资的机会。在我的投资框架里面,什么叫做主题投资?我来举一个例子给大家做一个简单的说明:比如说,2019年猪周期的股票,表现得非常的抢眼。那么对于猪周期股票这种投资机会的定性,有投资者可以把它定性为一个周期股,毕竟是它是基于猪周期的轮回来进行投资。也有可能把它定位一个主题投资,因为很多投资者都是基于非洲猪瘟引发猪肉价格长期上涨的一个趋势,来进行的投资。所以,如果说我是在2019年的上半年就发行了基金,那么拿到钱的话,我一定会参与这一轮基于猪周期的投资机会,这就是我所理解的主题投资。主题投资最核心的一点,就是它在形成一个中长期的确定性的东西之后,能够吸引这个市场的多数人的一致预期。比方说去年猪肉价格的上涨,就是一个中长期的趋势。所以从这个本质上来讲,跟趋势投资非常相近。那么做主题投资的时候,在我的投资框架里面,尽量去做一些中长期的主题,而不要去过度的参与一些短期主题的投资。这里面的区别是什么?如果这个主题最后没有实实在在带来该相关上市公司业绩大幅增长的话,那么它股价的高点,往往是我们数学上所说的二阶导数的拐点,或者说是一阶导数的拐点的时候。如果这个主题是一个短期主题,那么这个拐点就会来得非常的快。最典型的例子就是中国第一轮疫情爆发之后的“口罩概念”。我们二月份复盘之后,口罩基本上在两周左右就见到了股价的高点,所以我们尽量去参与的是一些长期的、中长期的主题的投资。

通过“6个关键词”

寻找长期上涨的股票

第三点,就是要自上而下与自下而上动态结合,通过深度研究挖掘并长线持有长期上涨的股票。因为从基金净值的归因的角度上来说,如果一个基金要实现长期超额收益,或者战胜市场、战胜同行。它的路径我个人认为主要有两条:第一条,就是组合里要尽量多的持有长期的牛股,这是你取得长期超额收益非常重要的一点。在我现在管理基金的时候,尽量努力去长线持有些我认为会长期上涨的股票。如何去寻找长期上涨的股票?我个人认为,如果以下两组关键词在一个上市公司里面,都能找到比较明确的这种印记的话,那么这个股票在很大概率上就会具备长期上涨股票的基本特征。第一组关键词,就是商业模式、核心竞争力和商业壁垒。跟商业模式所对照的就是我们常说的赛道;跟核心竞争力所对标的就是我们常说的护城河;那么跟商业壁垒所对标的,也就是你是怎通过什么样的方式来形成商业壁垒,那么最好的方式当然就是品牌。当然不是所有的公司都能够通过形成品牌、形成商业壁垒,也可以通过比方说规模优势、成本优势来形成你的商业壁垒。如果说我们把这几个关键词在一个公司里面都能找到很好的印记,我个人认为,寻找到长期牛股,就不是一个看不见摸不着的或者说是比较困难的事情。当然经过我过去十几年的投资实践,我发现如果我们能够找到一个好的赛道,能够把这六个关键词在一个公司里找到,那么他的的确确就能找到可能有三年期的牛股。但是如果说我们要去寻找五年期或者更长期的牛股的话,我个人认为管理或者说这个公司的优秀的管理才是更为重要的基因。因为,一个优秀的管理能够把不是那么好的赛道做成一个黄金的赛道。最经典的例子就好像中国的家电行业,因为有了格力、美的这样优秀企业的出现,把空调这个看上去不是那么好的赛道做成了黄金的赛道。对于一个长期超额收益明显的,或者说长期业绩优秀的基金来说的话,那么它真正的这个法宝之一就是要注重风险控制,注重风险调整后的收益。对于基金投资人而言,如果你希望去进行基金的长期投资,获得较好的长期回报的话,我个人建议你要去选择那种注重风险控制风险的控制能力强的基金经理。

2020年是一个比较困难的市场

最大的挑战是如何理解股票定价的最核心因素

2020年的这个市场,我个人认为是一个比较困难的市场。因为它受到了新冠疫情的冲击,新冠疫情对股票市场、对今年的投资而言,最大的挑战是什么?现在市场上一个非常资深的明星基金经理,他管理的基金规模超过了150亿,他在2020年一季度的季报里写到,他不是看空而是看不清市场。为什么会看不清市场呢?就是因为今年的新冠疫情外部变量的冲击,使得市场发生了非常大的变化。比方说三月份以来,美股进行了史诗级的暴跌。著名的投资人巴菲特,他活了89岁,纵横了股票投资生涯50年以上,在这当中他一共经历了五次的美股熔断,其中的四次熔断都是在2020的3月的中下旬经历的。也就是说新冠疫情冲击之下,美股发生了非常大的跌幅,经济也受到了非常大的冲击。但是我们会发现,截止到5月8号,纳斯达克指数已经全部收复了暴跌的失地,道琼斯指数或者标普500也大部分收复了暴跌的失地,这让很多投资人难以很好的理解。因为在很多投资人的投资框架里,经济增长或者经济基本面是第一位的,而美国的经济数据是创了二战以后的最差的纪录。但是股市为什么会走出V型反转。在我们A股市场也是一样的,就是二月份A股因为新冠停盘相关疫情冲击停盘之后,除了第一天的暴跌之后,迅速的走出了这个V型上涨的行情,我们说把他说成1.0版本的黄金坑。那么现在这一轮也就是因为海外疫情的发酵跟扩散引发的一个大跌,是不是会走出2.0版本的黄金坑呢?我想说的就是,2020年新冠疫情对股票市场最大的挑战,是来自于投资者该如何理解股票定价的最核心的因素。你如果对这一点没有找到所谓的正确答案,你今年的投资就不太可能取得比较好的收益,或者说交出一份漂亮的成绩单。

决定股市走向最为重要的两个变量

预期和资金

从以下几个视角来看待股票市场,可能帮助投资者来理解现在的股票市场的定价的核心因素。第一, 股票市场最为重要的决定变量我个人认为是大类资产配置,而经济基本面是在放在第二位的。从这个视角来看,我在后面会进一步的展开这个问题,你才能够理解为什么在美国的经济基本面是创出了二战之后最低,但美股会走出V型反转。第二,就是股票定价是从更重要的、长周期的视角。也就是说,股票定价是对一些长期的变量进行定价,我们要用长周期的视角来看待股票的核心因素。那么从这点来说,新冠疫情对经济周期的影响以及与对上市公司业绩的影响是长期的还是短期的?第三点,在分析框架里边,如果分析变量过多的话,那么很多变量它可能是相互冲突的。在我的分析框架里面,我认为决定股市走向最为重要的两个变量:第一个是预期,第二个是资金。因为经济增长、上市公司的业绩以及宏观政策都会反映到预期里面。第一个变量,说的直白一点,就是股票是对预期的定价;第二个变量是指实实在在地进入股票市场的资金和退出股票市场的资金到底是多少。如果把这三点都能用这三个视角,或三个维度来分析美股和如今的A股,或许能够就是帮助我们找到或者接近于市场内在的逻辑。

短期来看,今年前三季度

A股大概率是在目前这个区间内波动

中期来看,是市场的底部区间

这次央行取消了QFII和RQFII的额度,对长期来看是对这种境外资产境内配置、大类资产配置力量的增强是起到非常重要的作用,这是我们看好A股长期走势一个非常重要的理由。因为受到了新冠疫情的冲击,对经济和实体经济产生比较大的影响,所以今年前三季度,我个人认为A股大概率是在目前这个位置区间里面波动,当然四季度也是会有一定的变数。所以我们的结论就是目前A股从短期来看是维持一个探底震荡走势,从中期的角度来说,它是市场的一个底部区间。在这个市场环境里面依然会有比较好的投资机会,结构性行情依然是贯穿相当长时间的一个市场投资的主线。那么如何来寻找这个结构性的行情,跟去年我发基金的时候相比,在描述特征的时候有了这样的一个变化:第一, 现在要以内需为主。所以说我们看到了三月底到五月上旬这轮股票市场指数的反弹力度不是很大,但是涨幅最好的股票基本都是以内需为主的股票。而我在三月底市场开始反弹的时候就意识到这一点,因此整个组合的配置的主线是以内需为主。第二,要注意外需转移的一个主线,这还不是一个非常大的一个扩散,但有这些迹象。这里外需转移是指由于海外疫情的扩散,使得在海外的一些订单向中国转移。比方说在CRO、CDMO这个行业就出现了这样的迹象,如果这些外需向中国转移,再叠加上本身这些行业是一个相对的景气的一个状态的话,那么它就会是未来相当一段时间牛股的行业,或者景气的市场的一个强势的行业。

组合的投资主线

核心资产+科技股+新能源和光伏产业链+低估值股票

其实我的整个的组合也是以下的几条主线来构成:第一个,核心资产。它是中国经济中长期增长的支柱动力,它是产业结构升级和消费映射的核心的行业。如果QFII和RQFII取消额度之后,受益于低利率,我们认为核心资产板块继续会受到资金的追捧,比方说像贵州茅台。只不过就是2017年以来核心资产基本完成了就是估值的重估,很多股票已经回到了一个合理估值的上限,接下来股价的上涨更多的是要来自于业绩增长的一个对象,它是靠业绩增长来推动股价的继续的上涨。第二个,基于5G级后周期包括云计算、半导体芯片、消费电子等科技股。那么这批股票我个人认为依然是值得中期看好的,只不过它需要就是消化估值,然后就是兑现业绩。因为一季度这些业绩都受损了,我觉得至少要二季度的业绩出来之后,市场的风险偏好回升之后,这批股票才能够上涨。拉长了之后,这些公司都是这个产业升级的方向以及刺激内需、进口替代等行业,他们的赛道的需求是比较确定的,依然有不错的一个投资的机会。第三个,我还比较看好的新能源汽车跟光伏产业链。我现在组合里面也是布局了这两个领域。新能源汽车,我个人认为,第一,它是我说的趋势里面的非常确定的中长期趋势,新能源汽车替代燃油车是一个确定性非常强的趋势;第二,中国的新能源汽车产业链里面的关键环节的公司出现了优秀的公司,比方说电池,隔膜等具有全球的竞争力。一个产业链要具备投资机会,第一是看产业链的发展的行业趋势,第二要有优秀公司,这两点新能源其实都已经具备。而光伏是清洁能源,在国外由于中国的光伏不停的这个技术升级、降本之后,光伏发电在海外已经平价上网,国内离平价上网就一步之遥。中国的光伏的是全球最大的制造业的一个基地,所以在三月中下旬到四月初时,产业链受到了海外疫情的冲击之后有幅度较大的调整,但是中长期的趋势是比较确定的。我们看到的四月的中旬以来,这个行业的相关环节的龙头公司的股价反弹力度也比较大,我觉得这个行业也是值得充分的重视。第四个,以水泥工程机械为代表的低估值的股票。今年逆周期政策虽然有可能会低于预期,但是会有一定的力度来刺激增长。所以觉得水泥、工程机械表现都是值得非常期待,特别是水泥,因为供给收缩,整个产业的竞争格局、供需格局都得到了很好的一个优化,所以我们看到今年到目前为止水泥股表现非常的亮眼,我觉得这个估值的提升还有机会。我比较看好以下几条主线:第一就是科技股中主要是人工智能、云计算、服务器和5G;第二就是医疗服务、CRO、CDMO;第三个就是消费品里面的白酒跟啤酒;第四就是新能源汽车跟光伏产业链;第五就是建材,建材里面有些长线股票,还有水泥,工程机械。提问环节

偏好成长股

问:在投资中有没有行业偏好?张迎军:我觉得这个相对比较广一点,我到今天为止,在给自己做投资理念的标签的时候,把自己定位在基于价值的趋势投资。所以我觉得我没有特别的行业偏好。但是过去的十几年,特别是管理公募基金的这七年时间告诉我,在A股市场到今天为止依然是成长股才能够创造比较好的超额收益,所以如果说要讲偏好的话,可能相对更偏好成长股

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